The interaction of fiscal and financial risk in the Eurozone

Resumen

Esta tesis doctoral estudia la evolución de la crisis de la eurozona desde diferentes perspectivas. En el primer capítulo se repasa la abundante literatura sobre la interacción entre el riesgo fiscal y financiero. Desde los determinantes de las primas de riesgo soberanas, hasta las recientes contribuciones sobre política macroprudencial, se analiza cómo estas interacciones pueden tomar formas variadas, algunas de las cuales se estudian en capítulos posteriores. El segundo capítulo estudia los determinantes de la fatiga fiscal: el proceso por el que algunos países, después de un período de ajuste fiscal sin conseguir la estabilización de la deuda, pueden dejar de ajustar. Este resultado puede darse, en parte, porque la falta de crecimiento económico tiene un efecto particularmente perjudicial sobre el saldo fiscal, de modo que el esfuerzo necesario para mantener la sostenibilidad de la deuda es más elevado. Para limitar este efecto, es esencial la creación de instituciones sólidas y que se disponga de margen fiscal y político antes de la crisis. Esto se debe a que el margen para adoptar una política fiscal activa puede verse mermado rápidamente. Además, en la medida en que la posición fiscal se deteriora, el aumento de la prima de riesgo puede conducir a un empeoramiento adicional de la sostenibilidad de la deuda. Consecuentemente, en un contexto de estrés soberano, el deterioro del saldo fiscal y el aumento del coste de financiación del soberano pueden acelerar el empeoramiento de la dinámica de la deuda. No son sólo los soberanos los que cambian su comportamiento cuando se ven afectados por una crisis financiera. Los bancos también alteran su comportamiento en épocas de estrés financiero. En el segundo capítulo se exploran los determinantes del aumento de las tenencias de bonos soberanos de las entidades financieras de los países más afectados por la crisis de deuda soberana. La literatura ha considerado que un aumento en las tenencias de bonos soberanos profundiza de recesión, aumentando la contracción del crédito al sector privado y así privando de recursos al sector privado. El análisis estudia cómo los determinantes de tenencias de deuda soberana cambian durante una crisis financiera. Mediante el uso de un modelo de cambio de régimen, encontramos que los bancos cambian su función de demanda de bonos soberanos sólo en periodos específicos de estrés particularmente agudo. Encontramos que el cambio hacia un régimen de mayores tenencias de bonos viene determinado, fundamentalmente, por el aumento del estrés del soberano, más que por un aumento de los tipos soberanos. El tercer artículo concluye que el aumento de las tenencias de bonos soberanos no desempeñó un papel importante en la conectividad entre los bancos y los soberanos. Encontramos que el estrés del soberano está mucho más correlacionado con la conectividad entre el soberano y los bancos que las tenencias de las entidades financieras. Este resultado se halla empleando el análisis de conectividad desarrollado por Diebold y Yilmaz (2014), y muestra cómo algunas medidas de política económica, y en particular, una acción decidida por parte del BCE tuvo un efecto sustancial en la reducción del nexo soberano -bancario. De dicho análisis de conectividad se concluye también que el carácter sistémico de una institución financiera puede cambiar dependiendo de la situación financiera global. En general, esta tesis muestra cómo algunas dinámicas cambian en períodos de crisis. Esto afecta a las entidades financieras y al soberano. El resultado es que el diseño de la política fiscal y prudencial es particularmente difícil en estos periodos. Dadas estas limitaciones, el papel de la política monetaria se convierte en fundamental. En la medida en que la política monetaria activa pueda mitigar el estrés financiero, puede ser muy útil para evitar las dinámicas negativas descritas anteriormente.