Impacto de la estructura temporal de la deuda en la valoración de una empresa

Resumen

INFORME DE TESIS DOCTORAL IMPACTO DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LA DEUDA EN LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA A.- El problema objeto de la investigación.- El trabajo presentado tiene como fondo teórico el estudio del concepto de valor de una empresa, como variable fondo, por un lado, y por otro, los procedimientos o métodos utilizados para su cuantificación. En las últimas dos décadas la valoración de empresas ha evolucionado notablemente, consecuencia en parte por los avances tecnológicos, que facilitan el tratamiento de datos, y parte por el proceso de globalización de la economía. El proceso de valoración es complejo y se requiere información fundamentalmente sobre lo que afecta, o pueda afectar, a la empresa objeto de valoración, siendo además la información, en su faceta de conocimiento, un propulsor de valor de gran importancia en la actualidad. Existe un amplio abanico de posibilidades para la valoración de empresas, sin embargo, todos tienen un factor común, más acusado en unos que en otros, la subjetividad. En cualquiera de los métodos existe un cierto grado de discrecionalidad que hace que el evaluador, su conocimiento y experiencia, cobre una gran importancia en el proceso valorativo. Este agente deberá, con toda la información disponible a su alcance, valorar lo más razonablemente posible la empresa hoy y su evolución en un futuro, de lo que va a depender fundamentalmente su valor. A pesar de llegar, con la utilización de los métodos valorativos, a una cifra o número, éste no puede asegurarse que sea el valor exacto de la empresa; la valoración de empresas no busca la exactitud, no existe, pues va a estar siempre condicionado por hipótesis, por la finalidad de la valoración, destino de la empresa, etc., en definitiva, por todos los supuestos y escenarios que se hayan elaborado para la empresa en cuestión. Consecuentemente y frente a las críticas realizadas a la valoración de empresas, hay que señalar que la volatilidad en el método no es reflejo de su calidad, sino consecuencia de la incertidumbre que rodea a la empresa, y que se acentúa en empresas nuevas o en sectores emergentes y que ha llevado a discutir, sin causas realmente justificadas, la validez de los métodos de valoración. La tarea del analista será evaluar correctamente esa incertidumbre y ajustarla al modelo de valoración, así como saber interpretar correctamente la información obtenida. En este escenario, y una vez realizado un estudio de las diferentes metodologías para valorar empresas, incluyendo en cada caso una aplicación práctica real, se observa que ante un hecho obvio, como es que el coste de la financiación ajena es dependiente directo (entre otros factores) del plazo fijado para su vencimiento, se da la paradoja de que no existe un método de valoración de empresas que recoja el efecto de la diferente estructura financiera de una empresa en lo que se refiere a sus pasivos o deudas. En este trabajo se han analizado las diferentes metodologías existentes en la práctica para la cuantificación del valor de una empresa, haciendo un recorrido histórico de las mismas, analizando sus ventajas e inconvenientes, y realizando aplicaciones prácticas reales. Sobre la base de estos, las complicaciones encontradas en el proceso de valoración (hipótesis de partida, estimaciones, fuentes de información, medición de la incertidumbre, etc.), así como de la coherencia (presumible) de los resultados, tomamos como método conceptualmente correcto el de descuento de flujos de caja y desarrollamos para el mismo un procedimiento que observe cómo una modificación de la composición temporal del pasivo de la empresa (dentro lógicamente de unos parámetros permitidos por la Dirección financiera de la empresa) puede a través del método señalado optimizar la valoración de la empresa. Consecuentemente, y por comparativa la valoración obtenida de la empresa con la estructura financiera real, se podrá observar cuál es el margen de mejora en el valor de la empresa que podría lograrse si ésta modificase su endeudamiento temporal, tanto a nivel global como estructural. Esta opción se convierte en relevante en determinados escenarios en los que la valoración de la empresa es previa a decisiones como salidas a Bolsa, búsqueda de capitales, operaciones de fusión, compra, etc. B. y C.- Metodología y resultados de investigación utilizada.- La metodología utilizada ha sido fundamentalmente la aplicación práctica, con la complejidad que ello conlleva, de los diferentes métodos de valoración a empresas de diferentes sectores. Para dicha aplicación se han utilizado mayormente casos reales, si bien, por limitaciones de confidencialidad en algunas se ha tenido que sustituir su nombre. Además y como aportación a la valoración de empresas se ha desarrollado un procedimiento, que partiendo de la base del descuento de flujos de caja, permite observar el efecto de la estructura temporal de deuda de la empresa en su valoración, facilitando el conocer cuál es el endeudamiento al cual se optimiza el valor de la empresa (todo ello teniendo en cuenta y siendo conscientes que esta decisión compete a sus órganos internos). Como aportaciones prácticas se han realizado varias valoraciones empresariales, con distintas metodologías, teniendo para cada una de ellas diferentes hipótesis de partida, no sólo a nivel global de conceptos (o variables a elegir) sino particulares, referenciadas a las propias características de las empresas a valorar. Se ha realizado una valoración por múltiplos comparables, estudiando cinco compañías no cotizadas y eligiendo una muestra de otras cinco empresas comparables que cotizan en Bolsa. Esta muestra se ha elegido cuidadosamente teniendo en cuenta las diferentes áreas de negocio, volúmenes de facturación y distintos parámetros que especificamos en el estudio con detalle, de las compañías objeto de valoración y de las comparables. Seguidamente se han extraído los múltiplos elegidos y se han aplicado sobre las empresas objetivo, aplicándoles un factor de descuento por la menor liquidez de las mismas al no cotizar en el mercado de valores. Los resultados obtenidos presentan índices adecuados de fiabilidad ya que la desviación típica de la muestra está dentro de los parámetros razonables. También se ha valorado una empresa del sector seguridad y limpieza por el método de transacciones similares, basándonos en diferentes transacciones llevadas a cabo en el mercado. La muestra se ha extraído de bases de datos diferentes tales como Mergermarket, Thomoson One Baker, Factiva, CNMV, donde se publican las últimas operaciones llevadas a cabo por sector. En el proceso se han estudiado las magnitudes económico-financieras de la empresa objeto de valoración, se han realizado las proyecciones necesarias de la cuenta de pérdidas y ganancias contrastadas con el plan de negocio de la compañía, se han extraído los múltiplos de las transacciones en el sector de seguridad y en el de limpieza y se han aplicado a las magnitudes de la empresa estudiada por área de negocio, ya que al ser dos sectores con múltiplos diferentes, se ha divido la valoración en dos líneas, cada una con sus magnitudes por separado. Los resultados obtenidos parecen ser fiables ya que la desviación típica de la muestra es aceptable, pero hay que tener en cuenta que este método de valoración se basa en muestras que pueden estar ligeramente distorsionadas por la particularidad y singularidad de cada una de las operaciones, al existir variables significativas que puedan modificar el precio de las transacciones, como puede ser el caso de compras del cien por cien de una sociedad o un paquete de acciones que suponga hacerse con la mayoría del capital, lo que llevará un plus de precio respecto al valor real del mismo. Centrándonos en el método utilizado como base de la que surge nuestra aportación, el descuento de flujos de caja, podemos decir que se han realizado dos valoraciones completas, una de una empresa tecnológica y otra de una empresa de consultoría. Se ha obteniendo la valoración de las empresas seleccionas por este método y a partir del mismo y aplicando el proceso desarrollado en este estudio, se ha cuantificado la mejora de valor que podría darse en la empresa al optimizar su estructura financiera temporal, tanto a nivel global como estructural. Las compañías elegidas para estos estudios principales se han seleccionado por sector, ya que el método desarrollado para valorarlas, tiene en cuenta la proyección de flujos de caja que tendrá en el futuro la compañía. Además se han elegido compañías cuyos datos eran de acceso público al cotizar en mercados de valores. Pensamos que nuestra aportación es positiva, ya que muestra una variación creciente del valor de la empresa en la primera fase de la misma, optimizando la estructura global de la deuda, y siguen influyendo en la segunda fase, cuando elegimos la distribución más adecuada de corto y largo plazo en función del sector. Estos resultados presentan aparentemente índices adecuados de fiabilidad al estar en una horquilla razonable del comportamiento de valor de la empresa. Además son resultados que surgen de una aportación innovadora al empleo de un método tan utilizado como es el descuento de flujos de caja, y que sin embargo no contempla la singularidad de la estructura de la deuda. El procedimiento desarrollado se ha aplicado también a una muestra compuesta por las empresas que forman el Ibex 35, para analizar las diferentes horquillas óptimas de endeudamiento en los distintos sectores de empresas cotizadas, y estudiar cómo influye la estructura temporal de la deuda en cada uno de ellos. De cada compañía se ha contado con la información pública del precio de la acción a ocho de mayo de dos mil quince, el número de acciones, la capitalización bursátil, la deuda financiera neta, el valor de la empresa o Enterprise Value y la beta apalancada; con estos datos hemos sido capaces de analizar la muestra determinando las horquillas de endeudamiento óptimo de las diferentes empresas agrupadas por sectores y la distribución óptima de deuda a corto y largo plazo que determina el mejor valor de la empresa. Los resultados obtenidos parecen ser fiables porque dependiendo del sector varían los índices de apalancamiento donde se maximiza el WACC y dependiendo de determinadas variables como la beta, el apalancamiento óptimo se encuentra en horquillas distintas, respetando siempre unos límites que nos llevan a la conclusión de que los resultados son razonables. Todos los métodos utilizados, incluido el aporte desarrollado en este estudio, son replicables tantas veces como sea necesario, teniendo en cuenta los matices comentados a lo largo del trabajo y particularizando en las variables de cada empresa. Por último, añadir que consideramos que la tesis aportaría resultados satisfactorios, pues permite a través del proceso diseñado el cuantificar la posible mejora de valor de la empresa optimizando su apalancamiento, tanto a nivel global como en su distribución de corto y largo plazo. Se pueden considerar resultados novedosos, ya que se había tratado el campo de la estructura de deuda óptima para una empresa a nivel global y sin relacionarlo de forma directa con la valoración de la misma, y en este estudio se ha realizado la aportación de que tanto el nivel óptimo de deuda como su estructura, influyen en la valoración de la compañía. D.- Conclusiones.- El valor de una empresa es función directa del grado de utilidad que de ella se espera, de su coste y de su escasez. Observando estos tres componentes, se llega a la conclusión de que el valor difícilmente será una cifra exacta pues los dos últimos dependen del momento en el que se determinen. El valor queda supeditado además, a la subjetividad del agente evaluador, de la finalidad del proceso de su determinación, de lo que se espera produzca o genere la empresa evaluada, etc., lo cual conduce a que no exista un sistema o procedimiento que ofrezca un único, exacto y absoluto valor. Existen gran diversidad de métodos de valoración, pero no todos ellos deben tener el mismo grado de reconocimiento, y en muchas ocasiones es más que recomendable el uso de varios de ellos como complemento. Antes de comenzar a valorar una empresa, incluso de la selección de uno de los diferentes métodos de valoración que existen, es necesario un estudio en detalle de la misma (características generales y particulares, incluyendo el entorno que la rodea, la incertidumbre y riesgo inherente), de cómo ha llegado a la situación en la que se encuentra en este momento (análisis retrospectivo) y un análisis del potencial y capacidades de la empresa para el futuro (análisis prospectivo). Esto conlleva necesariamente a la fijación de forma continuada de hipótesis, que podrán ir variando en función del tiempo de referencia. El estudio de las diferentes metodologías existentes para valorar empresas ha sido esencial para aplicar los parámetros que más adecuados nos han parecido en el desarrollo de la mejora aportada al método de descuento de flujos de caja, teniendo en cuenta las implicaciones teóricas de los mismos. Desde el punto de vista práctico, las implicaciones que puede tener este procedimiento son positivas, ya que ayuda a orientar, a la dirección financiera y en general al equipo directivo, a maximizar el valor de la empresa optimizando los recursos financieros de la misma (estructura temporal de la deuda). La investigación establece una serie de hipótesis de partida y en las conclusiones se ponen de manifiesto las limitaciones que tiene, haciendo hincapié en lo importante que es el sector al que pertenece la empresa a la hora de llevar a cabo la valoración, ya que en función de este la compañía tendrá una distribución diferente de su deuda a corto y largo plazo. Además, para realizar el estudio de forma general, se debe partir de medias de sector, sabiendo que siempre hay particularidades. Por último resaltar que la aportación realizada en este trabajo da lugar a futuros estudios, en los que trabajaremos como son las limitaciones existentes (de cualquier índole) en la práctica empresarial a la modificación de la estructura temporal de la deuda, y a la aplicación de nuevos modelos de valoración adaptados a nuevas variables representativas de fondos.   Fuentes bibliográficas: Abad, C. (2003). Utilidad de una medida de la eficiencia en la generación de ventas para la predicción del resultado. Barcelona: Universidad Autonoma de Barcelona. Adserá, X., & Viñolas, P. (1997). Principios de Valoración de Empresas. Bilbao: Ediciones Deusto. Amat, O. (2007). EVA: Valor Añadido Economico: Un nuevo enfoque para optimizar la gestion, motivar y crear valor (2ª Ed). Ediciones Gestión 2000. Amat, O. Nombela, V & Regalado A (2015). Manual de análisis de empresas cotizadas. ACCID: Asociación Catalana de Contabilidad y Dirección . Boal, Nohemí (2005). Indicadores de creación de valor. 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