The cyprus collapsethe island that shook the foundations of the eurozone economy

Resumen

1. Antecedentes El presente trabajo pretende establecer los principios por los cuales la economía chipriota terminó sucumbiendo en 2013 y necesitó un rescate que fue proporcionado por los socios europeos y el Fondo Monetario Internacional. Aunque observamos varios intentos de la academia por establecer los motivos que llevaron al colapso chipriota, también observamos varias carencias en los aportes de estos intentos. En primer lugar, no hay ningún trabajo que pretenda explicar parte de los desequilibrios de la banca chipriota como herencia de las medidas de represión financiera que estuvieron presentes décadas antes de la supuesta liberalización que ocurre en 2001. Tampoco encontramos en la literatura existente una explicación de la crisis chipriota como una sucesión de carry trades promocionados desde el Banco Central de Chipre y más tarde desde el Banco Central Europeo. La mayor parte de análisis sobre la caída y posterior recuperación de la economía chipriota han sido realizados por autores chipriotas. Aunque evidentemente el contenido de un trabajo es lo que debe ser evaluado a la hora de juzgarlo y nunca su procedencia, vemos un claro sesgo anti-rescate en todos los trabajos citados e investigados. Esto puede ser debido a que el rescate chipriota es un asunto demasiado actual para ser objetivamente tratado por autores que han sufrido de primera mano el impacto de las medidas adoptadas en Chipre y esto podría estar nublando su juicio como investigadores. La academia chipriota, la que más tiempo le ha dedicado a analizar las causas del colapso de la economía de Chipre, apenas ha subrayado el hecho de que gran parte de los desequilibrios son heredados de la época anterior en la que existía una represión financiera, con tipos de interés máximos y estrictos controles de capital. Las medidas de represión financiera que duran desde momentos antes de la independencia de Chipre, 1959, hasta el periodo que se suele denominar de liberalización financiera (como vamos a ver más adelante, como mucho es una liberalización parcial y miope) en 2001, provocan una asignación de capital muy ineficiente, con muy poco capital destinado a maquinaria y una gran cantidad de capital asignado a construcción y bienes raíces. Adicionalmente no se encuentra en la literatura una comparación entre los programas de rescate a países helenos. Los programas de rescate extendidos a Grecia y Chipre nos permiten introducir esta variable (programa de rescate) en unas poblaciones con una cultura e instituciones muy parecidas. Esto viene a desmentir la crítica de la necesidad de un euro a dos velocidades (romper el euro) o de que los griegos no pueden estar en las instituciones europeas por temas culturales. El programa de rescate funciona en Chipre y no funciona en Grecia simplemente por el hecho de que Chipre tuvo la pretensión y la capacidad de implementarlo y Grecia no. 2. Objetivos El objetivo primordial de este trabajo es conocer las causas y consecuencias de la crisis chipriota acontecida en 2013. Para este objetivo nos planteamos una serie de sub-objetivos siempre con la finalidad última de responder al objetivo principal. El primer sub-objetivo es conocer la historia de Chipre y sus vínculos con la historia griega. Temas como la separación de la isla en dos o la violencia inter-comunal que dio lugar a que Chipre se encuentre bajo dos Estados se convierten en el primer sub-objetivo de este trabajo. El segundo sub-objetivo es conocer la historia financiera griega y su relación con Chipre. La historia moderna de las cuentas públicas del Estado griego y su cercanía institucional con la parte griega de la isla de Chipre podrían arrojar algo más de luz a los problemas chipriotas actuales. El tercer sub-objetivo es hacer un análisis de las fortalezas y deficiencias del Euro. Se pretende establecer las principales deficiencias de diseño de la moneda común europea y establecer de qué forma se podrían haber evitado o se pueden evitar incluso a día de hoy. El cuarto sub-objetivo es construir un esquema teórico capaz de dar respuesta a los problemas que ha afrontado Chipre desde el año 2001. Nos proponemos vincular teóricamente los incentivos proporcionados desde el banco central a las decisiones financieras de familias, empresas y sector financiero y como esto termina distorsionando la estructura de capital creando estructuras productivas no sostenibles en el largo plazo. El quinto sub-objetivo será analizar, en términos de carry trades libres de riesgo promocionados desde los bancos centrales, las decisiones financieras que llevaron en un primer momento a crear una burbuja inmobiliaria en Chipre y más tarde a que el sector financiero chipriota se involucrase en lo que se ha venido a denominar el mayor carry trade de la historia, esto es, a tomar posiciones largas en bonos soberanos de países con problemas financieros en la eurozona y posiciones cortas en los bonos soberanos de países financieramente sólidos. El sexto y último sub-objetivo será analizar los programas de rescate extendido a los países helénicos. La meta será comparar los programas de rescate a Grecia y a Chipre tanto en su redacción como en el cumplimiento de los puntos pactados. 3. Metodología La metodología a seguir en el siguiente trabajo será la siguiente; primero se analizará la historia de Chipre y veremos cómo fue y es hoy todavía un territorio helénico más. A continuación, analizaremos la historia de las finanzas griegas y veremos cómo los problemas chipriotas en realidad pueden ser vistos como un capítulo más en la historia de los default y problemas financieros griegos. Acabada la parte histórica empezaremos la parte teórica en la que se analizan los principios básicos de finanzas y su conexión con la teoría de capital austriaca, analizamos los incentivos introducidos por el sector público que conducen a una mala gestión del sistema financiero y a su vez lleva a que se desate una crisis económica. Finalmente, y una vez establecidos los antecedentes históricos y la teoría a utilizar, pasamos a analizar en profundidad los eventos acontecidos en Chipre. Analizamos la mala herencia de la época de la represión financiera y su vinculación con los actuales desequilibrios. Adicionalmente veremos los problemas que provocó los malos incentivos colocados por el Banco Central de Chipre que llevaron a la formación de una burbuja en el sector inmobiliario. Después de la unión de Chipre al euro, los malos incentivos ahora introducidos por el Banco Central Europeo, llevan a los intermediarios financieros chipriotas a invertir masivamente en bonos periféricos, principalmente griegos y a financiarse (tomar posiciones cortas) con bonos alemanes, estrategia que finalmente se tornó ruinosa. Finalmente pasamos a analizar las características de los rescates a la economía griega y a la economía chipriota, veremos que Grecia nunca cumplió con las medidas comprometidas mientras que Chipre si lo hizo, lo que llevo a que el crecimiento económico de Grecia nunca repuntara mientras que Chipre es de los países que actualmente (2017) más crece en la eurozona. El presente trabajo se divide en tres grandes secciones: • Historia • Teoría económica • Colapso de Chipre La primera sección correspondiente a la historia de Chipre se subdivide en dos capítulos: • Historia de Chipre. • Historia de las finanzas griegas entre 1829 y 2016. Inestabilidad financiera chipriota como un capítulo más en la larga historia de impagos griegos. La segunda sección correspondiente a la teoría económica se subdivide a su vez en tres capítulos: • Liquidez endógena y liquidez exógena en intermediarios financieros y su relación con la estructura de producción. • Defectos de diseño del euro; problemas inherentes al Banco Central Europeo. • El mecanismo de propagación de la crisis y recesión; teoría de la liquidez en el ciclo económico de la Escuela Austriaca. La tercera sección correspondiente al colapso de Chipre se subdivide en dos capítulos: • El colapso financiero de Chipre: sobreinversión como un cúmulo de carry trades libres de riesgo promocionados por el Banco Central de Chipre. • Chipre y Grecia después del colapso económico y financiero. Una comparación entre los programas de rescate a países helenos. En el primer capítulo se analiza la historia de Chipre desde que llegaron los ingleses como administradores de la isla en 1878 hasta la actualidad. En este capítulo se analiza la historia reciente de Chipre con el objetivo de tener el contexto general en el que se desarrollan los eventos económicos que llevan al colapso de la economía chipriota. Una de las principales características de Chipre es la partición de la isla en dos. Uno de los territorios es culturalmente turco con vínculos muy cercanos a Turquía y el otro territorio es culturalmente griego con vínculos cercanos a Grecia. La pacificación de la isla y la internacionalización de la economía de la parte griega de Chipre desde 1974 es otra de las características clave de la isla helena. La fuerte conexión con Grecia, el sentimiento de pertenencia a Grecia y la presencia de instituciones típicamente griegas es otra de las características de la parte suroccidental de la isla. Estas características y otras son explicadas mediante el análisis de los eventos ocurridos en la isla durante los últimos 140 años. En el segundo capítulo se hace una recopilación y síntesis de la historia de las finanzas públicas griegas. Veremos como la tónica habitual en Grecia es la suspensión de pagos durante periodos muy prolongados. Desde 1829 Grecia ha realizado cuatro defaults y ha estado más del 50% de tiempo en suspensión de pagos. El último de los impagos griegos afecta de forma notable a la economía chipriota, ya que, por sus lazos históricos con Grecia, el sistema financiero chipriota se encontraba fuertemente invertido en bonos soberanos griegos en el momento del default. En el tercer capítulo se establecen los conceptos de liquidez autónoma y liquidez derivada (capacidad de hacer frente a los pagos sin ayuda/con ayuda de liquidez externa) en los intermediarios financieros y se establece un vínculo con la teoría austriaca “clásica” explicada por Mises, Hayek, Lachmann o Huerta de Soto. Una vez establecido el enlace entre estos conceptos y la teoría austriaca del ciclo se pasa a analizar los incentivos que proporcionan a mantener liquidez autónoma en los intermediarios financieros cuatro diferentes sistemas de banca; banca libre con reservas descentralizadas, banca libre con reservas centralizadas (banco central privado), banco central público con convertibilidad de pasivos y banco central público sin convertibilidad de pasivos. Sólo los sistemas de banca libre (con reservas centralizadas o descentralizadas) son capaces de establecer los incentivos necesarios para que el sistema financiero guarde su liquidez autónoma y no se desate el ciclo económico tal y como explican los economistas austriacos. En el cuarto capítulo se estudian los defectos de diseño del euro. El interrogante que intentamos responder es si hubiera sido posible diseñar un euro que hubiera permitido una mejor coordinación de las diferentes economías de la eurozona. La respuesta es que sí. El euro, tal y como está actualmente diseñado funciona como un mecanismo de transferencia de riesgo entre países a pesar de que los criterios de convergencia parcialmente preveían estos problemas. El euro también funciona como un mecanismo de transferencia de riesgo desde el sector financiero privado hacia el sector público mediante la ventanilla de descuento y las compras masivas de deuda pública por parte del Banco Central Europeo. Finalmente, el diseño del euro y del sistema financiero europeo impide poner freno a la inversión a largo plazo con cargo a los ahorros a corto plazo, es decir se promociona el descalce de plazos y en última instancia la crisis económica tal y como la explican los autores austriacos. En el quinto capítulo se introduce un modelo de equilibrio general dinámico y una contrastación empírica de la teoría expuesta en los dos capítulos anteriores. Este capítulo es una “traducción” para economistas no austriacos de la teoría expuesta en los capítulos anteriores. El modelo de equilibrio general pretende explicar en términos matemáticos como las decisiones del sistema financiero terminan afectando la asignación de capital en una economía, provocando divergencias entre las expectativas de producción de bienes por parte de los productores y la expectativa de consumo de los ahorradores. La contrastación empírica arroja buenos resultados sobre el siguiente mecanismo de transmisión de la crisis; bajada tipo interés por parte de banco central; aumento de inversiones a largo plazo por parte del sector financiero; inversión curva de rendimientos; crisis económica. En el sexto capítulo analizamos más en profundidad la crisis chipriota. Se establece que la represión financiera anterior a 2001 provoca una sobre-inversión en activos con colateral, en concreto vivienda y construcción. Desde 2001 el Banco Central de Chipre promociona un carry trade libre de riesgo al establecer un tipo de interés más alto que el del Banco Central Europeo y establecer un tipo de cambio fijo con el euro. Desde 2008 un segundo tipo de carry trade, esta vez promocionado por el Banco Central Europeo, fue ampliamente aprovechado por la banca chipriota. En esta ocasión la banca chipriota incrementó la inversión en bonos periféricos de la eurozona, principalmente Grecia, financiándose con bonos de los países del centro de Europa, principalmente Alemania. Ambos carry trades fallaron estrepitosamente, provocando una burbuja inmobiliaria con el primer carry trade y una pérdida masiva de fondos de los intermediarios financieros con el segundo carry trade. Por ambos motivos el sistema financiero chipriota estaba quebrado en 2012 y el gobierno chipriota se vio obligado a pedir un programa de rescate a los socios europeos. En el séptimo capítulo se comparan los programas de rescate provistos a Grecia con el programa de rescate provisto a Chipre. Las principales diferencias entre ambos fueron dos; en primer lugar, el nivel de cumplimiento de Grecia con las medidas comprometidas fue muy pobre, mientras que el nivel de cumplimiento de Chipre fue casi completo. La segunda diferencia es el rescate al sistema financiero; en el caso griego el rescate fue mediante un bail-out, mientras que en el caso chipriota fue mediante un bail-in. Es decir, los bancos griegos fueron recapitalizados de forma pública y los chipriotas de forma privada. La crisis de Chipre ha sido superada de forma mucho más rápida y sólida que la crisis de Grecia. Tanto en crecimiento económico como en creación de empleo Chipre aventaja de forma considerable a Grecia. 4. Conclusiones La parte suroccidental de Chipre es un territorio helénico que cuenta con fuertes vínculos culturales y sociales con Grecia. La historia económica de la Grecia moderna es una historia plagada de impagos. El caso chipriota puede verse como un capítulo más en la larga historia de impagos griegos. La economía chipriota moderna hereda múltiples desequilibrios del periodo de represión financiera (1959-2001). La economía chipriota entra el nuevo milenio con un déficit importante de inversión en maquinaria y con una enorme inversión en construcción y bienes raíces. El colapso económico en Chipre puede ser entendido como la consecuencia de una serie de carry trades promovidos por el Banco Central de Chipre desde 2001 hasta 2008 y por el Banco Central Europeo desde 2008 hasta 2012. El trilema Fleming-Mundell explica el primer tipo de carry trade. El Banco Central de Chipre fijo la libra chipriota al euro, no quiso renunciar a la política monetaria autónoma (fijó el tipo de interés a un nivel superior al tipo de interés de la eurozona) y eliminó los controles de capital. Chipre recibió una cantidad enorme de fondos externos en euros, los cuales fueron transformados en libras chipriotas a un tipo fijo por el Banco Central de Chipre. La enorme cantidad de fondos externos fueron dirigidos al mercado inmobiliario provocando una burbuja inmobiliaria. El “mayor carry trade de la historia” que ocurrió en la eurozona entre 2008 y 2012 explica el segundo carry trade en el que el que la economía chipriota (y especialmente su sistema financiero) se vio involucrada. La teoría de las áreas monetarias óptimas predice que el rendimiento de los bonos soberanos debería igualarse para todos los miembros de dicha área. En 2008 se esperaba una crisis corta y que los países con finanzas públicas más débiles recibirían ayuda ilimitada de los países con finanzas públicas más sólidas. El sector financiero europeo empezó a invertir en bonos periféricos tan pronto como sus rendimientos empezaron a incrementarse por encima de los bonos de los países centrales de la eurozona. Este tipo de carry trade también significaba la financiación con posiciones cortas en bonos con tipo de interés bajo, esto es, en bonos de los países del centro de Europa. Los rendimientos, en vez de igualarse como se esperaba, empezaron a despegar una vez se hizo patente que la crisis iba a ser más larga de lo esperado y que la ayuda ilimitada que se esperaba en el corto plazo no era políticamente posible extenderla a largo plazo. Con el diferencial entre rendimiento de bonos periféricos y bonos de países centroeuropeos, el sector financiero europeo se encontraba apunto de la quiebra en 2012. El sector financiero chipriota fue uno de los que más se involucró en el “mayor carry trade de la historia”. El sistema financiero chipriota sufrió graves pérdidas hasta 2012. Las pérdidas casi esfumaron todo el capital del sistema financiero. El primer tipo de carry trade fallido dejó a la isla helénica con una enorme burbuja inmobiliaria. Las hipotecas y los créditos extendidos al sector de bienes raíces empezaron a verse afectados por la burbuja y la morosidad se acentuó, además, una vez pinchada la burbuja, el valor del colateral pasó a ser una fracción del préstamo original. En 2012 el impago de la deuda soberana griega afectó de sobremanera al sector financiero de Chipre. Los bancos chipriotas, que como ya hemos mencionado tuvieron una gran exposición al “mayor carry trade de la historia” eligieron los bonos griegos como bono periférico en el cual invertir. Las enormes pérdidas sufridas por el sector financiero chipriota hicieron que su gobierno se viera en la necesidad de pedir ayuda financiera a los socios europeos y al Fondo Monetario Internacional en 2012. La ayuda financiera fue recibida en 2013 con la condición de implementar un programa ambicioso de reformas estructurales, incluida la política de recapitalización privada del sector financiero (bail-in). Chipre mostró un gran nivel de compromiso con las medidas acordadas en el programa de rescate. En contraste, Grecia destaca por el poco nivel de cumplimiento con las medidas incluidas en los programas de rescate que ha recibido. Consecuentemente, Chipre muestra una crisis en V, con una caída rápida de la actividad económica y una recuperación fuerte, rápida y estable. La crisis griega, por su parte, tiene forma de W, mostrando una incapacidad para generar crecimiento económico sostenido incluso después de un largo periodo de tiempo de sufrir varias crisis y recesiones.